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美國經濟衰退的最后一張多米諾骨牌

第一財經 2019-10-04 11:55:31 聽新聞

我們預計未來美國消費將下滑,這不主要因為美股下跌帶來的財富效應收縮,而在于實際可支配收入下滑。

我們在《幾個維度看年初以來的美國經濟》中指出:庫存、產出、投資的拐點已經明確出現,GDP增速進入回落階段,但消費和就業都表現不錯,消費整體表現穩健是市場認為美國經濟衰退風險較小的原因之一。過往經濟衰退的經驗表明,作為經濟穩定器的私人部門消費往往出現大幅度的下滑。過去四次衰退,消費增速即使沒有跌入負區間,也會有平均3.5%的回落。當前美國實際消費增速仍高于2.5%,高于美國實際GDP經濟增速,作為美國經濟衰退路徑上還沒有倒下的最后一張“多米諾骨牌”,消費增速的強健能夠持續嗎?

圖1:經濟衰退期間消費往往大幅走低

資料來源:WIND,天風證券研究所

2018年以來,居民消費有兩次大幅環比走弱,一是2018年一季度,二是2018年四季度~2019年一季度,在此期間美國股市均發生了劇烈調整(2018.2/2018.12)。金融市場波動是否是影響近期美國居民消費的重要因素呢?

事實上,近期股市的快速下跌和反彈導致消費增速的大幅波動或許本身就是個偽命題。因為天氣原因,一季度是美國消費的傳統淡季,因此一季度消費增速的環比走弱不一定是消費弱的證據,同理二季度消費的環比走強也不見得是消費強勁的表現。從去除季節效應的同比增速來看,2018/2019年一季度消費增速分別為2.8%和2.5%,并沒有那么弱。2019年美國二季度消費環比增長4.3%,但這是在一季度(本身就是消費淡季)比平常更為疲弱的情況下的反彈。按照同比來看,二季度消費增速為2.6%,僅比一季度2.5%略為增長。

長期來看,美國私人消費取決于實際個人可支配收入(real disposable personal income),歷史上兩者走勢背離一般可以由儲蓄率的大幅變動來解釋。例如,1998~1999、2004~2006和2012~2013,均發生過個人可支配收入增速的明顯下滑,但收入增速仍然為正,主要因為居民消費信心并未大幅惡化,居民通過儲蓄率下調保持了消費穩定。而在2007~2008年次貸危機時,居民的房地產和金融資產財富大幅收縮,消費者信心劇烈惡化,此時消費增速出現斷崖式下降,也驅使居民壓縮消費傾向,出現了長達7年的儲蓄率提升。

圖2:歷史上可支配收入增速與消費增速的背離均可以由儲蓄率大幅變動解釋

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

通過分析影響美國消費的因素,我們發現:

第一,過往經濟后周期主導消費回落的主要因素是(1)居民實際可支配收入增速下滑,(2)資產價格下跌造成的財富效應收縮、儲蓄率回升;

第二,由于財富的兩極分化加重,消費的財富效應在本輪經濟周期中衰減,實際可支配收入增速對消費的邊際影響更加直接;

第三,居民個人收入不僅取決于勞動力市場,也取決于社會財產(capital)的增長。1990年后,居民通過股息、房地產租金、利息等賺得的財產性收入比例上升至個人收入的42%;

第四,未來財產性收入和工資性收入均將回落,(若資產價格大幅回落)儲蓄率略有上行,消費同比增速有轉負的可能;

第五,美國經濟衰退的概率仍然較大。

一、財富效應。

消費偏好的波動一般解釋為財富效應(wealth effects)的波動。資產對消費的影響被稱為“財富效應”。房產價值和金融資產價值變動與消費具有很強的相關性。居民可以通過負債,降低儲蓄率,擴大消費;但也存在為還債而儲蓄,減少消費的傾向。居民杠桿率越高,則可能對消費具有“擠出效應”。1998~1999年美國徜徉于“科網”美股泡沫,2004~2006年則沉浸于于“居者有其屋“的房地產泡沫。股價、房價螺旋式的上升催生了財富,也催生了消費膨脹。但2008年的金融危機驚醒了美國消費者,即使股市在2009年后開啟了一波牛市,房價在2012年后企穩回升,消費率仍長年維持在90%。金融危機后,居民儲蓄率只在2012年四季度出現過一次大幅度下滑,彼時實際可支配收入出現了負增長,為維持消費水平,儲蓄率從歷史高位的10.2%回落到6.7%左右,隨后儲蓄率一直穩定在6%~7%附近,儲蓄率維持在7%左右。

圖3:2008年以后,財富對消費的刺激在減弱

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

為什么儲蓄率對財富效應變得不敏感了?我們認為是財富的兩極分化造成大部分美國消費者并沒有受益于資產價格的增長。

二、實際可支配收入。

什么決定了實際可支配收入?實際個人收入和個人所得稅率。

根據美國勞工部勞工統計局(BEA)對個人收入的定義,其包括美國居民從薪水中獲得的收入,雇主提供的補充,比如保險、企業所有權、租賃財產、社會保障和其他政府福利,利息和股息(不包括房地產、股票價格變動帶來的資本收益)。

具體而言,居民的非工資性收入包括資產性收入(股利、利息)、租賃收入、政府轉移、企業主自營收入。1960~2019年,美國個人收入中非工資性收入占比由30%上升到42%。另一方面,1990年以后員工薪酬在整個社會收入里的分配占比越來越低。

圖4:1990年后,員工薪酬在整個社會收入和個人收入里的的占比都越來越低

資料來源:Fred,天風證券研究所

我們簡單的選用時間(1990年)和占比上的中值(37.5%)作為臨界點,檢驗工資收入對個人收入的解釋能力。在1990年以前,工資性收入占比較高,導致工資性收入波動主導實際個人收入變化。根據我們的回歸模型,1990年前,實際周薪增速可以解釋實際個人收入增速74%的變動;而1990年后,實際周薪增速解釋能力(multiple R)只有23%。

圖5:1990年前,實際個人收入跟隨實際周薪增速變動

資料來源:FRED,天風證券研究所

隨著居民財富結構發生變化,居民收入不僅與勞動性收入相關,和資本性收入的相關性也在增強。我們在1990年后加入了代表財產性收入的因子,新的模型解釋了收入75%的波動。模型顯示,財產性收入和工資性收入的雙雙回落將主導四季度實際個人收入增速的下滑。

圖6:加入財產性收入因子后,我們的模型較好的擬合了實際個人收入增速并預計其在四季度將走低

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

一般而言,政府會在經濟健康的時期提高稅率,此時可支配收入增速慢于收入增速,例如上世紀90年代;而在經濟下行時,政府降低個人所得稅,可支配收入增速高于收入增速。2018年盡管美國經濟強勁,但因為稅改下調了個人所得稅率,居民可支配收入增速在2018年三季度達到階段頂點4.1%,消費增速隨之上升。但進入2019年后,個人所得稅率則有回升跡象,可支配收入增速放緩。

三、美國消費增速將進一步下滑。

我們判斷美國消費增速將進一步下滑,原因在于:

第一,可支配收入增速下滑。

稅改背景下,2018年底美國個人所得稅率由2017年底的12.28%降至11.49%,稅率下降刺激了個人消費提振了經濟增長。而進入2019年后,美國個人所得稅率已持續4個月回升至11.87%。個人所得稅率在未來1年內可能仍將上行。

實際個人收入取決于財產性收入以及工資收入,經濟后周期背景下,兩者均將下滑。財產性收入自2018年四季度開始加速回落,而在勞動力市場,我們已經觀察到工作小時數和時薪增速見頂跡象。

從企業的角度來講,盈利下滑后會逐漸考慮降低員工薪酬,歷史上看,企業利潤的下滑在后周期大約領先周薪增速半年左右,本輪周期企業利潤增速頂點出現在2018三季度,因此工資(周薪)增速拐點可能已現。

第二,財富效應趨弱。

由于美國財富兩極分化日趨嚴重,金融危機后財富效應對消費的影響減小。在當前經濟基本面下行階段,房地產價格漲幅收窄,美股上行空間幾無。如果四季度投資和消費基本面數據進一步走差,美股還有較大調整可能。居民財富縮水情況下,四季度儲蓄率可能小幅上行。

因此,我們預計未來美國消費將下滑,但并不主要因為美股下跌帶來的財富效應收縮,而在于實際可支配收入在實際個人收入增速回落和稅率邊際上行的背景下下滑;根據我們的模型測算,實際個人收入同比增速恐將在明年落入同比負區間,結合儲蓄率的小幅上行,消費同比增速亦將有很大可能同比轉負。

(作者系天風證券研究所宏觀首席經濟學家)

本文首發于“雪濤宏觀筆記”微信公眾號,第一財經獲授權轉載自“首席經濟學家論壇”微信公眾號,有刪節

責編:秦新安

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